美股价值投资宝典(系列1):被忽略的医药蓝筹股Express Scripts
海鲸百佬汇 | 阿杜美股投资 2017-05-13 21:58:35

Express Script是美国领先的药品给付管理(PBM)公司,在2012年与其竞争对手Medco合并之后, 成为了PBM行业最大的公司之一。快递药店的主要业务是代表其雇主或保险客户与药店和制药商进行谈判,以降低药物成本并改善临床结果。该公司由一个专业的管理团队经营,由首席执行官Tim Wentworth领导。他在EXPRESS收购Medco时从Medco加入公司,一直担任公司的销售和财务方面的高管,并从2016年开始担任首席执行官。按目前大约12倍的2016年市盈率,加之公司优秀的管理团队,业务质量尚佳,可能会有较高的EPS增长,股价明显被低估了。我们认为,对EXPRESS股票的投资将在5年内产生较高收益。但是也要注意到,美国目前的政治气氛对制药公司和PBM公司不友好,而且公司在2019年极有可能失去最大的客户Anthem,公司的未来也存在较大的不确定性。

 

公司的业务模式

通过3年以上的合同,向保险公司和健康计划发起人出售处方药的管理服务,利用规模优势与药品零售商以及品牌和通用药物的制药商协商降低药物成本。EXPRESS和其他PBM从中获取收益,赚取健康计划支付的价格和制造商或者零售药房的出售价格之间的价差。一般有两条药物供应路线,通过零售药店或通过由PBM运行的邮购药店到达患者手中。

 

两条药物供应线路描述如下:

 零售渠道:

制药商>>零售药店>>PBM>>药物支付方(保险或者雇主)>>患者

 邮件渠道:

制药商>>PBM 邮寄药店>>药物支付方(保险或者雇主)>>患者

 

PBM也按药方收取管理费用。PBM业务是商品化的,因此EXPRESS的规模效应是一个重要的优势。EXPRESS的规模能够让它在和制药商的谈判处于有利地位。想想几百万用户同时拒绝使用你制造的药物,对制药商的收入和利润会是一个怎样的打击。

 

PBM公司可以帮助客户控制药物成本。其主要驱动因素是PBM强大的购买力,以及转向使用仿制药。PBM通过邮寄的方式把药物寄送到客户手中,免去了零售药店环节,降低了成本。理论上,PBM的健康运营有助于抑制失控的药费。在美国,控制药物成本的责任目前主要落在私有公司手中,因而未来PBM公司将在健康领域继续扮演重要角色。

 

行业状况

PBM在处方药价值链中起关键作用。 PBM有效的整合了数以千万的患者对药物的需求,从而能够在采购药物时获得价格折扣。 PBM的议价能力取决于药物是专利药(一个供应商)还是仿制药(多个,商品化供应商),其价格差异很大。当五个以上的仿制药供应商与PBM竞争大的采购单时,PBM具有巨大的议价能力。即使是仿制药,其议价空间也非常大。

 

PBM行业有许多利好因素。首先,随着时间的推移和经济的复苏,药品的使用量会稳步上升。一些特殊药物在未来五年的增长预计将达到10%。另外,专利药的价格以每年5%-8%的速率提升,这是一个利好的因素。人口老龄化的大趋势下,人们服用药的总量也会增加。

 

随着时间的推移,仿制药的流行和PBM邮寄渠道的渗透显着提高了PBM的盈利能力。仿制药的使用范围从2006年的57%增加到2016年的85%。考虑到即将到来的专利失效期,2017年仿制药的市场渗透率预计将会继续增长。

 

美国PBM18%的处方药是通过邮寄送到患者手中的,而EXPRESS的这个数字为28%,高于行业平均水平。由于74-85%的处方药用为慢性/维护性质,因此邮寄渠道有很大的增长空间。但同时,想提高邮寄渠道的市场渗透率并非易事,因为慢性病、维护药物的需求者很大比例是老年人,他们对邮寄购药的接受度不高。邮寄在降低成本方面优于零售业务,不仅因为它削减了实体零售店的成本,还因PBM公司可以更好地追踪和进行合规处理,会有更好的临床结果。订单的填写错误也少于零售药店,增加邮寄药物的比例安全性。

 

行业的法律麻烦

 

由于业务的性质,PBM近几年已成为几项诉讼和政府严格监督的对象。作为第三方谈判者,PBM的许多业务做法都不透明。PBM并不常披露其回扣、折扣,也没有披露逐项结算报表或者转存给保险公司和雇主的折扣百分比。国家立法机关一直在提高透明度和披露要求,以更好地规范这些公司。另一种来压力在于,监管部门要求PBM公司遵照保险公司和雇主的最佳利益行事,类似于财务顾问有义务为最大化客户的利益行事。所有这些都可能影响PBM未来盈利能力。PBM行业的可能受到的严格监管。

 

公司的市场地位

 

EXPRESS和CVS / Caremark是PBM市场的明显领导者。 EXPRESS目前拥有3000多亿美元市场,占整个PBM市场的26%。CVS/Caremark紧随其后,占市场的25%。几个较小的玩家的市场份额分别为:Optum 22%,HPS 10%,Prime 8%。由于几家龙头企业占据了很大的市场份额,我们有理由相信,大玩家将继续按照寡头垄断的套路,理性的采取行动,而不会进入恶性竞争状态。

作为行业老大,Express最显著的竞争优势是它的规模经济。EXPRESS利用它的规模优势可以利用谈判从零售商和制药商取得成本优势,而成本优势是其保留和赢得新的业务的最重要因素。EXPRESS的规模还让它可以访问比任何其他PBM对手更多的数据,利用其卓越的分析能力,使EXPRESS能够最佳地优化药物选择以及影响患者行为。

 

在2011年6月,药物零售商Walgreens在谈判中拒绝了EXPRESS提出的对处方药价格。但在两家公司的博弈中,EXPRESS没有退缩,他们把Walgreens从药店清单中剔除了,于是客户无法再从Walgreens店中使用保险购买药物。在EXPRESS与Walgreens的合约终止后不久,EXPRESS因药物零售商Medco股价表现不好收购了它。然后,EXPRESS将Medco的客户也从Walgreens中撤出了。最后,Walgreens意识到自己在这场博弈中将受损更大,不情愿地以不利的条件接收EXPRESS的价格要求。这种情况显示了EXPRESS在行业中的定价能力。

 

公司管理层

 Tim Wentworth负责公司战略方向和核心业务的各个方面,包括销售和客户管理,信息技术,运营,研究和寻找新解决方案以及供应链管理。Tim于2016年被任命为首席执行官。Tim在2012年4月与Medco合并后,加入EXPRESS Scripts。他之前在Medco工作了14年,对PBM行业非常了解。

 

在Tim担任CEO之前,George Paz领导的管理团队在运营EXPRESS,战略和资本配置方面做的非常出色。 Paz于1998年加入公司担任首席财务官,2003年任主席,2005年任总裁。自加入EXPRESS以来,Paz和管理团队为股东创造了巨大的价值:1998年至今股价年均涨幅超过20%。过去十几年中,Paz也证明了自己非常具有战略精神,Paz将继续担任公司董事会主席。公司相信EXPRESS的独立PBM运营模式要比PBM和药店结合起来的模式(即CVS / Caremark模式)更加合理,有利于促进制药商和零售药店的竞争,为客户争取最大的利益,为公司的长期成长提供帮助。我们同意公司的观点。

 

管理层专注于正确的指标:每股现金流量,ROIC以及长期每股收益。长期薪酬是以总股本回报,EPS增长率和ROIC为基础的。该公司一直是债务和股票回购的长期使用者,以提高股东价值。公司在2014,2015和2016年分别回购了74.4M,55.1M和62.1M的股票。

 

公司估值水平

 EXPRESS目前的交易价格大约为61美金,不到12倍2016年市盈率,其EV/EBIT只有不到10倍。考虑到公司较高的ROC以及过去几年EPS增长强劲,虽然公司目前挑战较多,我们认为价格远低于公司的内在价值。

市场目前对EXPRESS的定价并不反映该公司接近双重垄断的强势地位。公司未来增长潜力较大,普及率普遍上升,药物价格上涨,人口老龄化和邮寄渠道的渗透率提高都会提高公司盈利能力。此外,目前的估值并没有考虑公司高质量的管理团队,他们将在未来5年内以股东友好的方式进行资本配置。目前12倍市盈率是公司多年以来最低的市盈率水平,为投资者提供了很好介入公司的机会。在未来5年的时间里,我们认为EXPRESS股票是一个很好的投资标的。

在短期内,由于公司继续受到最大客户Anthem几乎不会续约的负面因素,经济疲软对处方数量的影响,以及监管机构和媒体对PBM行业的负面评价,在未来几个季度,EXPRESS的盈利都将非常难于预估。近期公司和行业的这种不确定性导致了该股的PE很低。虽然我们认为由于高失业率而导致的数量可能会疲弱,但是从长远来看,近期的不确定性正在创造有吸引力的长期回报的机会。但是考虑到公司即使失去Anthem,公司每年需要处理的处方仍然会超过10亿份,公司仍然处于行业的第一梯队。考虑到公司2016年的客户保留率达到98%,我们认为Anthem事件更像是独立的问题。公司长期看具有较高投资价值。

 

风险因素

 公司的估值较低也是有原因的。ESRX的基本面在过去几年中令人失望。完成Medco的收购后,公司的服务质量下滑较为厉害,直接是导致部分市场份额损失给了竞争对手CVS。最近,在公司整合完Medco之后,ESRX似乎终于开始提高销售,并且客户保留率大幅度提升,目前公司的客户保留率达到98%左右。当然,我们也要认识到公司很有可能在将来失去最大的客户Anthem,这个98%客户保留率并不能反映公司极可能失去最大客户带来的影响。

 Anthem对公司的影响

监管机构很可能会加强对制药商和PBM公司的监管,如果政府强制要求降低药品价格,可能会降低PBM在帮助客户获取低价药物的价值,而使得PBM的业务减少,利润降低。潜在的监管机构和客户的诉讼也意味着监管机构很可能更多介入PBM的商业模式,要求PBM提供更加透明详细的价格和成本信息。EXPRESS的最大客户Anthem极有可能在2019年合同到期后不再续约。Anthem在2016年贡献了公司17%的收入,31%的EBITDA,这对公司将来的议价能力和盈利能力将产生较大的影响。不过,由于公司仍然有两年的合同,这将有利于公司逐步重新分配服务于Anthem的资源。公司的另一大客户是国防部,2016年国防部占其营业收入12%, 公司和国防部的合约在2021年到期。

 

 

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