格伦·格林伯格:未来不可知,投资需理性
海鲸金融 | 私木合伙人 2017-07-27 07:00:00

格伦·格林伯格(Glenn Greenberg),美国著名投资家,首领资本管理公司(Chieftain Capital Management)创始人。2010年,格林伯格和首领资本的其他两位伙伴推出名字依然为首领资本的新的投资公司,而最初的首领资本改名为勇士顾问公司(Brave Warrior Advisors),依然由格林伯格运行管理。

格林伯格是坚定的价值投资者,他认为投资是长期的事业,投资者必须找出一个能让他们成为长期赢家的办法,而不是在提供丰厚回报的同时也可能面临巨大损失。

他坚持的理念是集中投资,并相信有意义的投资方法是购买优质的企业。投资者需要重点培养那种可以清晰辨别出具有良好发展前景的业务能力。

投资第一步是进行仔细的定量分析,特别注意鉴别真正的收益,而不是会计盈余。投资者需要关注平均业绩,而不是为企业最近一年的异常表现所误导,并且采用传统的乘法估价法来估算。

首领资本自1984年创立以来,业绩出色,从1984到2004年的年均收益为22.5%(同期标普500指数为12.9%)。2013年以来,一直领先于标普500指数,近3年的年均收益为14.53%(数据截止时间为2017年3月31日)。

本文是格伦·格林伯格为《证券分析》(Security Analysis)第五部分撰写的导读《The Quest for Rational Investing》。

说实话,我在哥伦比亚大学商学院从没看过《证券分析》,甚至从来没有听过证券分析的课程。然而有只无形之手引导我开始研究股票,之后我又开始研究资金管理,并为之奋斗了33年。直到我的投资生涯过半时,我才决定该去了解格雷厄姆和多德了,该去了解这些热门的理论了。本书前半部分分析了固定收益证券,而我几乎不大去碰这类证券,对这类证券也没有多少兴趣。分析权益的部分似乎已经过时了:诸如工业周期的盈利能力、公用事业厂房和设备的适当折旧之类的话题就像是20世纪泛黄的老照片。我当时经营自己的投资公司,也急需了解一些投资理念。可这本书可以帮助我赢得下一次投资收益吗?我觉得不太可能。因此,可以想象多年以后一位麦格劳·希尔的编辑请我写此导读时我的反应。沉默许久之后,我问他是否可以给我一本原作。

重读格雷厄姆和多德感觉有点像读《哈姆雷特》中波洛尼厄斯告诫即将离家外出求学的儿子的话(“不要向人告贷,也不要借钱给别人”,“对自己要真诚”)一般。是的,言之有理,但这些道理似乎过于显而易见。在第五部分,我们告诫大家不要过于关注近期收益,不要相信无良管理。我们要小心企业篡改财务报表的行为,关注我们所投资的企业的质地。投机与投资的界限是十分清晰的。适当级别的债务资本结构,如何衡量以商品为基础的投资以及变化无常的市场,这些都会涉及。当然这听起来都很熟悉,因为这些观点不仅多次出现在沃伦·巴菲特每年致股东的信中,而且常为其他伟大的投资人所引用,这些投资人或多或少都将自己成功的投资归功于格雷厄姆和多德。从本部分标题可知格雷厄姆和多德对损益账户进行了详细的讨论和分析,但我和其他人却重视更加全面的投资原则。这本著作不同凡响之处在于它于1934年面世,当时经济极为萧条,美国的失业率高达25%,大多数企业挣扎于生死边缘。然而格雷厄姆和多德却能够提出这些原则,指引众多伟大投资人见证了近75年的经济繁荣,他们的真知灼见至今依然适用。

第五部分旨在分析损益账户,以便评估企业的盈利能力,从而确定其股票是否被低估。这世上没有万能的公式:历史可能会重复,但也可能不会!这部分几乎每页都涉及了对公司财务状况的实用分析以及对各行业十分透彻的分析。评估一个企业的关键是财务分析,而不是首席执行官的年度信函。评估一项投资绝不能使用诸如“传言”、“概念”、“范式”或者“趋势”之类的字眼。我们大家都希望低买高卖,但首先我们必须建立对某个企业可持续性发展的信心,从而能够准确判断什么是“低”什么是“高”。

评估企业未来收益的平均值绝非易事。20世纪30年代,在制造业和能源业内在的运营杠杆作用下,收益极度反复无常。如今经济更加稳定,虽然不同于往日,却依然很难判断企业的盈利能力。今天要面临的是全球竞争者和具有破坏性的新技术。财务公司开发了非同寻常的新产品,虽然迄今仍然有利可图,但却面临着考验。科技公司必须不断改造自己。即使是最稳健的企业也可能会出现意外。我记得曾在1993年年底参观了可口可乐公司。当时,由于其定价能力和无限的国际发展机遇,可口可乐公司被誉为世界上最优秀的企业。18倍的市盈率,倘若在相当长的时期内年收益增长超过15%,那便会是绝佳的投资。然而没人想到,这样优秀的企业从1996年到2002年会是业绩平平。

我们如何投资

在我经营的首领资本管理公司,我们依据对企业的预期以及对预期回报率的客观估算来评估一项投资。我们参阅企业所有的公开信息,分析其所在行业及其竞争者(最理想的情况是竞争者不多)。我们会与企业的管理团队和该行业的专家进行对话,收集我们可以找到的所有相关数据,最终得出对该企业业绩的历史分析。显而易见的问题有:利润能否继续增加?该企业资本是否更加密集?为什么销售额下降?等等。这一分析成为进一步考察企业经营状况的基础,并最终决定我们对未来业绩的预测。

今天我们和其他投资者在评估企业的投资优势时,除了资本支出(自由现金流)外,往往更加关注现金流,而不是收益。这样做能够帮助我们看清管理层在公布经营利润时所使用的各种伎俩。此外,业绩并不等于能够回报股东的现金,而现金对投资者来说才是至关重要的。个人投资者首先问的总是我需要投资多少钱,我能收回多少现金,多久能收回。这总让我感觉很奇怪,而很想知道为什么。为什么上市股票的投资者关注不同的问题?

最后,我们要根据我们所预期的企业能够创造出的自由现金流来计算收益率,并将公司维持其长期发展所需要的投资计算在内。一般来说,除非股票的定价可以使我们获得至少15%的回报率,否则我们不会购买该股票。很显然,断定这一最低预期回报率并不容易,而且必须精确到能够反映出企业资质和预期收益,使其有别于其他投资选择。1974年我们的最低预期回报率可能更高,也许是25%,因为当时有很多被低估的股票可供选择,而且当时的利率较高。我们所计算出的广阔市场可提供的回报率不到10%,但我们仍坚持能够得到高回报率。要知道我们很难找到一个好的企业,并且其股票定价也将给予我们高回报率,因此我们的目标是设定很高的。我们很少能找到满足这些标准的股票,因此在投资某一股票时,我们会设定这样一个范围:不低于总资产的5%,并且通常占总资产的25%。当收益下降到10%时,我们便卖出股票,即使我们可能只获得不到5%的现金收入。无论何时,我们都应注意,我们的做法如同我们对未来的预测一样,即使我们对预测做出一些小的变化,比如长期现金流的增长率,也足以显著改变预期收益。

我们用最近一次投资来说明预测的重要性。2007年初我们购买了瑞安航空的股票。瑞安是世界上客运量最大的航空公司,该航空公司炫耀自己迄今为止在欧洲市场上短途业务的票价是最低的。10年来,该航空的客运量增长了10倍,但却只占有7%的市场份额。2006年,瑞安航空的平均票价为44欧元,易捷航空为66欧元,爱尔兰航空为91欧元,而所有国有航空公司的平均票价则远远超过100欧元。即便如此,瑞安航空在过去10年中的平均净利润为20%,而其竞争对手则不足10%。我们做出了当年收益16倍的价格预期,并认为根据瑞安航空公司巨大的成本优势和增长前景,这一价格是合理的。之后,石油价格再次翻番。于是该股股价与我们最初投资时相比下跌了30%,利润前景变得暗淡。

然而公司的质地依然良好,没有发生任何令我们认为长期投资的价值已经减少的状况。事实上,在这期间,其他的低成本航空公司预计将会倒闭。贷款人对于投资可能新建立的公司持更为谨慎的态度,而消费者也希望能够利用瑞安的低票价。随着时间的推移,具有这样成本优势的公司必定会增加市场份额并获得可观的回报。

我以上所描述的,是我们尝试运用《证券分析》的作者所列出的基本原则。格雷厄姆和多德认为,第一步是进行仔细地定量分析,特别注意鉴别真正的收益,而不是会计盈余。会计总是使管理层有机会虚报业绩。1934年,企业通过损益表来操控非经常性盈利,并利用折旧表使盈利好于实际情况。管理层将从净资产中直接扣除亏损部分,而绕过(并虚报)净收入。除了收益,格雷厄姆和多德关注于现金流的重要性,这在谈论尤里卡管道公司时提到过。正如格雷厄姆和多德举例对比的散户和机构投资者那样,我的合作伙伴和我自己都常常问这样一个问题:如果这是一个私企,我们会如何衡量其价值?

来自会计的挑战

今天,投资者所面临的来自会计的挑战异常困难。美国财务会计准则委员会(FASB)发布了所有能搅浑水的会计准则。例如,我坚决反对过多给予管理层和员工股票期权的行为,但是按最近的财务会计准则委员会声明第123号的规定,却很难将这部分股票期权归入本期费用。首先,股票期权是一种非现金形式的权利,而且可能永远不需要股东支付一分钱。但根据第123号的规定,即使是极度价外期权,在给予员工多年后仍然会产生费用。其次,股票期权已经反映在每股摊薄系数中,该系数用于计算多数投资者所关注的每股收益(EPS);在净收入中进一步加入股票期权费用后,按照当今会计准则核算出的摊薄后的每股收益很显然是一种重复计算。最后,估价股票期权需要进行多种预期,这便开启了人为操纵之门。顺便说一下,之前用来核算股票期权的办法甚至是更加匪夷所思的:股票期权的行使价与市场价格相同就不会产生费用;但如果低于市场价格,在某些情况下则会在其后每年产生费用,并从而导致基本股票上涨。美国财务会计准则委员会用来核算衍生投资的方法同样混乱,比如对冲基金、养老保险、租赁、附带权益收益识别等。现在,如果企业债务评级下降,依然可以使利润创出新高。会计准则有时似乎旨在带我们远离经济现实,而一些管理者也完全乐于将投资者带上这样的歧途。

分析过历史资料后,接下来更难的任务是确定“如何有效利用历史资料分析未来收益”。格雷厄姆和多德称为定性调查企业。是否能够充分预期企业未来状况以便可以进行长期投资?企业是否发展过快而吸引了众多的竞争者?企业是否容易受到新技术或消费者品味改变的冲击?是否容易受到进口货或是沃尔玛或是互联网上商业模式的冲击?

换句话说,未来现金流量的可预期度有多高?企业文化和管理理念如何?是否精明且理智,并富有足够的激情,使我们投资的价值最大化?或是信仰其他理念?管理者是否会按照格雷厄姆和多德的原则对股东的钱进行投资?

企业是谁的

这一点尤其重要。通常,管理者会搞不清状况,并认为这是他们自己的企业,可以按照他们的个人需求经营企业,并且他们中很少有人承认自己是这样管理企业的。我们花很多时间去了解所投资企业的团队,以弄清他们个人的倾向,而有时可以从小问题中就发现线索:一位不直接回答棘手问题的首席执行官就足以令我们警惕;一位皮肤晒成小麦色,戴了很多黄金首饰的首席执行官就不太值得我们信任。

如果首席执行官低估自己企业的股票,换购前景比自己企业差的企业股份,那情况就更糟糕了。这种事情曾经出现过。2004年,康卡斯特(Comcast)首席执行官布莱恩·罗伯茨(BrairI Roberts)突然提出用公司股份收购迪士尼。这一收购如实现将会大大减少公司的自由现金流量,并从根本上改变公司的性质。显然,管理层的动机是在每股分红的基础上,为投资者建立一个拥有美国印记的帝国,而不是建立自己企业的价值。得知康卡斯特的收购意向后,我们卖出了该公司的大部分股票。由于担心该公司的价值降低,其他投资者同样卖出了股票,从而使该公司股票价格下跌了20%以上。罗伯茨随后撤销了对迪士尼的收购,因为他手里的股票价值已经不足以完成收购。

同样,与管理者讨论股票回购问题同样令人沮丧。如果我们问起某个资本项目的现金回报率是否与回购股票的收益一样,他们通常像是听不懂我们说话一般。

这种评估能够使有鉴别力的投资者筛选出真正的好企业。我曾经历过1973—1974年的熊市和1987年的股市大崩盘,当时股市市值在几天内缩水30%。如今活跃在股市的投资者很少有人与我有同样的经历。目睹这样的股灾,我发誓,有类股票绝不再碰,当再次出现1987年股市大崩盘时持有这类股票会令我不安。原因很简单:股市崩盘之后,无数的财富蒸发,投资者几乎不再有信心,各种传言漫天飞舞,而很多传言是千真万确的。没有了企业能够支撑下去的信心,大趋势就是跟风卖股票。许多卖出股票的投资者如同被蛇咬过一般,直到股市回暖后许久都还害怕再次买入股票。单凭情绪冲动买卖股票是不可取的,尤其对于那些认真做过功课的投资者来说。当然,一个好的企业能够亡羊补牢,但是企业却很难能够重新获得其地位。有时候,股价会没有缘由地大幅下跌。

我记得2002年8月在刚投资美国控股实验室公司(LabCorp)不久之后,该公司季度业绩低于华尔街预期的6%。我们以每股34美元买入的股票,下一年或许自由现金流会增至12倍,却在2002年10月一度跌至每股18美元。当然,股价突然下跌让我们感到恐惧。但再次研究并肯定该公司的优势之后,我们将投资增至3倍,在低价购入该股。该股价位在18美元时,股价还不到预期自由现金流的7倍。

美国控股实验室公司满足我们定义一个杰出企业的所有条件。这是非常有利可图的,并且不需要太多资金。公司所处的行业从全国七家竞争企业减少到两家只有少量区域重叠的企业,而美国控股实验室公司就是其中之一。更重要的是,很难进入该行业,因为美国实行第三方医疗支付系统。一个新企业很难能从医疗保险公司获得赔偿,因为这些公司只与成本最低的实验室合作。美国控股实验室公司蒸蒸日上的部分原因是人口的老龄化,并且公司现在最大程度受益于引进早期癌症血液检测,如卵巢癌检测。所有这一切使我们产生这样的疑问:为什么2002年秋季股价会大幅下跌。谁知道呢?但是,只有通过仔细研究,我们才能有信心充分利用这样的股价下跌。

阐述过定量和定性分析之后,格雷厄姆和多德分析了估价问题。他们强调关注平均业绩,而不要为企业最近一年的异常表现所误导,并且采用传统的乘法估价法来估算业绩。作者承认,购买高市盈率(P/E)的股票可以赚钱,但这种投资应该被看做是“投机”,这与赌商品期货或是掷骰子没什么区别。成功的投机只不过是运气,很少有投资者能一直这么走运。这本书最重要的原则可能是,股票投资是有风险的。未来是不可知的。不仅业绩有太多不确定的因素,而且市盈率可能会因为不可控因素而发生巨大变化,这些因素包括利率、投资者的情绪或是政府行为等。境外投资尤其具有投机性。虽然发展中国家的增长比我们更快,但是却有很多未知数。比如,政策的改变会不利于境外投资者吗?企业国有化的可能性有多大?与外国政府的契约是否有效?还有更多实际的风险,如汇率波动、当地会计实务的准确性以及管理层腐败等。

一项艰巨的挑战

格雷厄姆和多德那么受人尊敬,他们的书又那么受人喜爱,为什么只有为数不多的投资者遵循他们所提出的建议呢?我认为想找到答案,就应该了解人的三个特点:不喜欢单调乏味、情感绝对压倒理智和贪婪。仔细研究需要时间,而且很少能因此大幅获利。考察一家又一家的企业,却发现多数企业既无特别价值也没有被低估,这是很乏味的。长时间持有一家优秀的企业股票同样也是很乏味的。即使投资十分顺利,大部分时间却感觉股价徘徊不前甚至是在下跌。问题是,股市每天开盘时间是6.5小时,一周5天,一年52周,而市场的流动性却诱使我们在股市交易中不停换股。

理性投资的第二个挑战是面对过低或过高的股票价格时,对自己的逻辑分析仍能抱有信心。我怀疑很多私营企业主并非沉浸在企业短期的业绩中——这与市场上的投资者完全不同,我们总因为股票上涨而觉得自己很明智,而股票下跌又会让我们觉得自己很愚蠢。在我的公司里,当我们的某个投资举步维艰时,当我们所投资的股票下跌时,我和我的团队会开始怀疑我们对投资所进行的理性分析是否正确。自我怀疑和惧怕失败的心理使我们在满心期待机遇的地方看到了灾难的影子。或者你可能会更喜欢格雷厄姆和多德的话:“很显然,这需要坚定的信念,以不同于常人的方式思考做事,而且需要耐心等待遥遥无期的机遇。”

贪婪,总是会扭曲投资者的行为。但在当今对冲基金泛滥的年代,市场上也总是充斥着贪婪。而对冲基金的投资者不停地从一个基金切换到另一个基金,试图能够抓住最近最热门的基金经理。高额的佣金刺激这些基金经理奉行“快速致富”的交易策略。赚越多的钱,就能吸引越多的投资。投资者则认为承诺不可持续的高回报便值得投资。对冲基金投资者轮炒基金就会形成循环,于是对冲基金经理每个月都要寻找防御性投资。我有一次参加美国公开赛时和两个我不认识的对冲基金经理坐在一起。他们在比赛中大谈基金问题,但是我很吃惊他们只关注管理资产额和佣金问题。我一直期待他们谈到投资理念问题,但是他们却根本没提过。

今天,人们关注的是孤立的信息,比如最新的业绩预期或是最近的研究报告中的观点。在遍地是消息的今天,人们倾向于仓促地买卖股票,情愿听取他人的意见,而不愿意做必要的功课得出自己的结论。或许这就是为什么那么多的市场参与者只能被称做是“商人”或是“投机者”,并不惜贷款来取得巨额回报。这样的交易方式要求投资者除去交易成本外经常获利,需要支付的税收也远远高于长期投资者。同样,他们还要为情绪化的投资付出沉重的代价。一个人如果投资很顺利,就很乐于度假或是享受天伦,但是对于不确定哪个投资意向更加可靠的人来说这一切都不大可能。最重要的是,这种快节奏的杠杆投资法很可能是人生一次惨痛的失败。我们不仅替客户投资,也同样投资我们自己的资金,因此这样的风险是不可接受的。

现在也很少有投资者会花时间去真正了解最高管理层的动机或是他们优秀与否。而这本书明确地强调,投资者在分析某项投资时必须坚定不移、理智并且客观,投资者帮助客户所投资的企业管理也应该同样真实可靠。成熟的管理者总是会做出可靠的企业计划书,将所有过去的错误做成不会再现的偶然失误,尽其所能让投资者无法看到企业隐藏在幕后的真正前景。

《证券分析》中反复提到的一个主题是强调尽可能多地收集信息,然后再做出决定,而通常人们做决定时都是极端不理智的。选股票时没有任何绝对不会出错的方法。要知道,即使是最详尽的分析可能也无法保证投资成功。格雷厄姆和多德使股票投资看起来简单或是确保能获利。很多年前我刚开始读这本书时,我希望我已经将第一版中简短的序言融会贯通了:“我们关注的主要是概念、方法、标准、原则,还有最重要的是逻辑推理。”作者写的不是“傻瓜投资学”或是股市生涯。他们想帮助有思想的投资者找到长期创造财富的成功之路。“这将经得起无法预知的未来的考验,”我认为可能读者多少需要有些经验,才能充分意识到这本书的重要意义。或许,这种睿智,如同青春一般,总是会被年轻人所荒废。

第五部分另一个吸引人的部分是关于优化资本结构的讨论,因为这部分谈到了当前媒体对私人股权投资者极具煽动性的内容。投资公司时常举债经营以增加投资回报,这种20世纪80年代盛行的投资方式如今更有甚之。这本书提到这样持有权证类股票的杠杆投资者就像是掷硬币一样,即“正面我赢,反面你输”。这似乎尤其适合今天私人股本公司的合伙人。事实上,高的杠杆借贷可以获得高额回报,但这是另一种形式的投机,这如同买进高市盈率的股票一般。

这些有限的合伙人把大量资金投入到私人股本公司的百万级基金里,我多少可以想象格雷厄姆和多德会如何分析类似这样的投资结果。20年前,私人股权基金的机构投资者创业开辟了一条新的投资道路。既然耶鲁大学的投资方式和其成功广为人知,捐赠基金和退休基金经理人也想参与这已接近尾声的投资方式。收购的价格越来越高,贪婪的金融买家通常比战略型买家出价要高,而在操作中几乎没有可改进的机会。简言之,预期回报率几乎完全是受最大限度地利用杠杆驱动的。许多收购和价格杠杆,全面利率上升或业绩低迷可能是灾难性的。这些交易中的股本——也就是那些有限的合伙人的资金很容易赔得干干净净。人们不禁要问,那些把资金注入私人股本的投资团队是否了解作为受托人的风险。有趣的是,私人股本公司即使没有什么固定资本作为企业的血液,还是会以高价上市。如果有限的合伙人不满意投资结果,不再投资怎么办?对于面临这样危险的企业来说,什么样的市盈率才是合适的?对于这些公司来说投资似乎已经无异于投机。

同样,格雷厄姆和多德今天又会如何对待已投资的抵押债权凭证,这种投资不是基于自己所做的功课,而是根据信用评级机构AAA级的印记。贷款人急于借助90%杠杆资本结构“盟约亮点”、“实物还贷”这样的贷款大赚一笔?机构投资者对于对>中基金和“2%的管理费和20%的盈利报酬”的满意度有多少?投资论文为什么总是围绕不断上升的估值和持续的“全球流动性”?毫无疑问,《证券分析》一如既往地应时而现,详尽分析过度投机问题。

是的,我们肯定听过这样的话:股市是一个投票机,而不是称重机。未来的价格无法合理预测。即使是最好的企业也会成为错误价格下的投机买卖。人们必须了解企业评估内在持续盈利能力的本质。虽然说起来容易,却很难做到“低买高卖”,因为人类的本性使我们乐于随波逐流。投资和投机有明显的界限。不要投资管理不善的企业。收益中应该剔除非经常性项目的盈利。资本结构中的债务可以增加收益,但是要有限度。市场快速上涨之后才会显现原因。

如果这一切似乎不言自明,就像波洛尼厄斯说的那样,那是因为这种智慧经受住了时间的考验,才会收录到我们投资者的词典中。然而,很少有人在投资的道路上深入研究企业,从很多企业中筛选出值得他们投资的那一家;很少有人愿意将他们的投资集中在少数几个企业上,虽然他们非常了解这些企业,而且相信长期投资会增加他们的资产净值。很长时间内这样的投资是平淡无趣的。而有时(甚至有时是几个月的时间),市场完全无视你手中满是有价值的股票。几个可靠而业绩可期的企业不会让你成为鸡尾酒会上最令人兴奋的人物,也不会给你金光闪闪的促销材料。我已经相信寻求理性投资只对我们中的少数人有吸引力。但至少我们晚上能睡好觉,白天能过得踏实——我们的客户也会如此。

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